文 | 影子备忘录哪个证券公司可以加杠杆
5月13日，控股发布了2026年第一季度财报。核心财务数据颇具看点：实现营收1964.6亿元，同比增长9%；Non-IFRS经营利润756.3亿元，同比增长9%；权益持有人应占净利润580.93亿元，同比增长21%。
9%的同比增速是腾讯近六个季度以来的最低水平。相比之下，2025年第一季度营收增速为10%，2024年第四季度为11%，这条增长曲线正在逐步趋缓。
但真正让市场侧目的不是营收数字，而是另一行：一季度资本开支达到370亿元，“主要用于支持AI相关的投入”，占营收比重超过18%。
这几乎相当于当季净利润的近六成，被腾讯压进了一个结果尚不明朗的赛道。若剔除新AI产品（Hy、元宝、CodeBuddy、WorkBuddy及QClaw）的相关投入影响，Non-IFRS经营利润同比增幅将从9%迅速扩大至17%。
也就是说，腾讯为了AI，在一个季度里“牺牲”了大约8个百分点的利润增速。
围绕这份财报，外界的解读迅速分裂成两种声音：一种认为这是这家互联网巨头以真金白银宣示主权，另一种则在追问——如果投入AI的回报迟迟不来，这笔账该怎么算。
就在财报发布当天的股东大会上，面对“腾讯AI是否落后”的质疑，说了一段意味深长的话：
“原来一年前我们以为上了船，后来发现那个船漏水了，现在感觉站上去了，还坐不下去，还是希望船速能快一点。”
从一个千亿级企业的掌舵人口中听到这样的“自曝短板”，本身就值得深思。这场围绕“船速”的AI追赶，到底走到了哪一步？
腾讯财报
资本盛宴下的焦虑腾讯的“三线”逻辑
拆分一季度的数据，可以清晰看到腾讯当下的三条逻辑线在并行推进：
第一条是“赚钱线”——核心业务仍稳定造血。利润质量全面改善，归母净利润同比增长21%，增速是营收的两倍出头，毛利润同比增11%至1113亿元，毛利率同比提升至57%。
经营性现金流达到1014亿元，与净利润的比值为1.71——利润含金量扎实。现金流是腾讯敢于All in AI的最大底气。
第二条是“花钱线”——AI投入持续加码。一季度研发投入达225.4亿元，同比增长19%；资本开支达319.4亿元，同比增16%，主要用于算力扩张。
管理层已明确表示，下半年随着中国自主设计的AI芯片逐月增加供应，资本开支将大幅提升。据悉，2025年腾讯在AI新产品上的投入超过180亿元，2026年预计至少翻倍。
第三条是“增长线”——核心收入结构悄然调整。营销服务（广告）是本季增速最快的业务，收入同比增20%至381.7亿元，主要得益于AI驱动的广告推荐模型升级及微信生态闭环营销能力扩展。
企业服务收入同比增长20%，也受益于AI相关服务需求。AI已经以可见的方式在改造腾讯的收入结构。
但三条线之间的张力也相当明显：赚钱的速度，能否跟上花钱的速度？增长的结构，能否对冲整体增速放缓的压力？
船从漏水到“站上去”腾讯AI这一年的追与赶
马化腾那番关于“船漏水”的比喻，回溯来看，其实指向了腾讯在AI赛道上长期的被动局面。2025年年初，DeepSeek引爆国内AI市场之后，腾讯在AI战略上一度选择全面拥抱外部模型，自研的混元大模型优先级随之被调低。
彼时腾讯主推的AI助手元宝，很长时间里默认通用大模型都是DeepSeek。虽说此举极其务实，也符合腾讯一向在战术上灵活应变的风格，但这无疑向外界释放了一个信号：腾讯对自己的AI技术底气并不充分。
意识到问题后，腾讯在2025年采取了接近“休克疗法”式的干预。去年4月，腾讯对混元大模型研发体系进行重构，将技术部门拆分为大语言模型部和多模态模型部，确立了算法研发的双轨制；同年12月，又新成立了AI Infra部、AI Data部等核心部门。
更重要的是，腾讯将前OpenAI首席科学家姚顺雨招入麾下，由他主导将混元团队推倒重来，把预训练、强化学习和基础设施全部重建。
今年1月，马化腾在公司年会上公开表示，腾讯在AI上“动作慢了”，认为问题可能在于基础设施不足、模型迭代频率和平台能力不够。换句话说，连腾讯自己都把问题摆到了桌面上。
到今年4月底，腾讯终于在技术层面交出了一份阶段性答卷：Hy3 preview语言模型正式上线，总参数量达2950亿、激活参数量210亿，在同等参数规模模型中性能领先。
数据显示，自4月28日起，以Token消耗量计，该模型已成为OpenRouter平台上使用最广泛的模型，调用总量较上一代提升超过10倍，连续三周登顶周榜总榜。
有意思的是，Hy3 preview上线的节点与DeepSeek V4几乎严丝合缝——前者4月23日上线并开源，后者4月24日发布。
腾讯显然想借着这次迭代与业界顶尖模型正面一较高下。从市场反馈来看，Hy3 preview确实“站起来了”，有腾讯员工在内部群组中直言：“内部有大佬直接夸Hy终于跟上国内第一梯队了。”
但“站上去”和“坐下去”之间，横亘着一道名为“用户心智与生态深度”的鸿沟。模型能力的跃升不代表商业地位的逆转。
这正是马化腾说“站上去了，还坐不下去”的深层含义——腾讯的技术短板已经补上了一大块，但距离AI格局的稳固席位，还有很长的路要走。
喧嚣之后，元宝的流量“退潮”
如果说技术层的追赶是腾讯在“台上”的努力，那么应用层的表现则揭示了更真实的“台下”状态。今年春节期间，国内AI市场经历了一场不亚于“春晚红包”级别的流量狂欢。
阿里千问帮大家“一句话下单”近2亿次，腾讯元宝日活跃用户一度突破5000万，月活达1.14亿，字节跳动豆包则在除夕夜创下AI总互动19亿次的纪录。三大巨头用数十亿元的真金白银，将AI从科技概念推向了国民级应用。
然而，这场全民实验的真正答卷，并不在流量与热度的峰值里。春节过后，元宝的用户增速明显放缓。
据QuestMobile4月发布的数据，截至2026年3月，AI原生App月活用户规模已达4.4亿，豆包、千问、DeepSeek位居前三，月活分别为3.45亿、1.66亿和1.27亿，腾讯元宝位居第四，与前三名存在明显差距。
当初一度登顶苹果商店免费App榜首的元宝，节后不久便跌至十名开外。
从2月16日除夕当天数据来看，豆包日活达1.45亿，千问5511万，元宝4054万。元宝的流量峰值与其竞争者之间的数字落差，折射出腾讯在AI应用层想要真正站稳脚跟，需要翻越至少两座大山：一是红包效应减退后如何实现自然留存，二是在春节获客大战中投入的资金成本如何在后续实现回收。
马化腾“站上去但坐不下去”的比喻，精准地捕捉了这种进退之间的尴尬。
技术层有了起色，应用层有了动静，但要“坐下去”——即在市场格局中找到一个稳固的、不可替代的位置——腾讯显然还需要更多的耐心和投入。
对手的动作，让腾讯的“节奏问题”更加刺眼
对比竞争对手的动作节奏，更能看清腾讯的真实处境。
字节跳动的豆包在2025年全年AI基础设施建设上砸下超过1500亿元，其中约900亿元用于采购AI芯片。到2026年3月，豆包大模型日均Token使用量已突破120万亿，三个月内翻倍。
今年5月6日，字节发布了首款全模态理解模型Doubao-Seed-2.0-lite，实现了视频、图像、音频与文本的原生统一理解，在多模态交互领域迈出关键一步。
近日，豆包还高调推出付费版本，标准版月费68元，专业版500元，率先在商业变现上探索路径。
阿里则在AI战略上进行了接近“脱胎换骨”的组织重组。其CEO吴泳铭判断，“随着AI员工成为企业主力，Token需求将进入爆发式增长期”，随即成立ATH事业群，将通义实验室、千问、悟空等纳入统一战略框架。
千问APP已将淘宝、支付宝、飞猪等阿里生态业务全线打通，实现“一句话订外卖买东西”的AI购物闭环。千问技术负责人虽有变动，但阿里在AI商业化上的推进节奏丝毫未被打乱。
反观腾讯，虽然推出了元宝、WorkBuddy、QClaw等十数款Agent产品，在职场办公和大众助手场景中有所建树——WorkBuddy已成为国内最受欢迎的AI效率智能体服务，QClaw公测10天用户破百万——但并未在任何一个方向上建立起难以复制的压倒性优势。
一个值得留意的迹象：近期腾讯和阿里巴巴正就投资DeepSeek展开初步洽谈，目标估值已超过200亿美元。
若腾讯入局，双方可能在微信生态智能体落地、游戏NPC交互升级等方面展开深度合作。
但问题在于，当你的竞争对手已经在自研模型和应用上形成了完整闭环，而你还在一家外部初创公司的融资表上寻找战略可能性，这本身就是一种值得深思的节奏错位。
场景，或许是腾讯仅存的护城河
但硬币还有另一面。马化腾反复强调的一个观点值得认真对待：“不能看着别人在那边做就随便跨过去，抢别人的地盘，过去我们也抢过但后来基本失败了。”
这句话揭示了腾讯在AI竞争中的一个核心认知：不拼技术参数的绝对值，不盲目追风口，而是依托自己的场景优势和生态资源去做AI落地。
事实上，微信及WeChat合并月活账户达14.32亿，QQ月活5.16亿，QQ音乐、腾讯会议、微信公众号、视频号等构成的场景矩阵在中国互联网领域几乎没有对手。
腾讯总裁在股东大会上透露，微信正在打造全新的AI智能体，计划年中启动灰盒测试，三季度向所有用户推出，未来将打通微信内数百万个小程序，释放生态整合价值。
从增长数据来看，这一策略在部分业务上已开始奏效。广告业务中AI驱动的推荐模型升级已赋能约30%的广告主投放金额，覆盖率还在持续提升。
腾讯内部已有CodeBuddy、WorkBuddy等核心应用受益于Hy3 preview，首次响应速度提升54%，任务完成时间缩短47%。游戏中AI已用于3D资产制作和NPC交互，今年一季度上线的新游《洛克王国：世界》NPC对战由强化学习AI驱动，首月DAU均值达1300万。
但必须指出的是，场景优势是资源禀赋，不是竞争壁垒。
当字节跳动开始用全模态豆包重塑人机交互体验，当阿里千问已搭建起贯通购物、出行、支付的AI服务闭环，腾讯如果只是把AI当成现有产品的“增强插件”，而没有在原生AI产品层面向用户交付颠覆性体验，那么14亿用户群也只能是静态的存量资产，而非动态的增长引擎。
尾声
回到本文的核心命题：腾讯的AI版图真的慢了半拍吗？
从客观事实来看，答案似乎是明确的。在技术储备的起点上，腾讯迟到了；在用户心智的获取上，腾讯慢了；在商业变现的探索上，腾讯尚处于起步阶段。
马化腾那句“一年前以为上了船，结果船漏水”的坦诚表述，几乎是以官方口吻确认了这一判断。
但从更宏观的视角来看，慢半拍不等于输掉整场。腾讯手上握着一张其他竞争对手难以复制的底牌——超级应用微信。
AI竞争的终局可能不是谁有最强大的模型，而是谁能将AI的能力以“润物细无声”的方式嵌入用户日常使用的底层场景。
微信智能体如果能在年内顺利落地，叠加14亿用户规模，腾讯完全有可能在“分布式AI”这个方向上走出与豆包、千问不同的差异化路径。
这也是为什么马化腾在股东大会上特意强调“不能乱抢地盘”“过去抢过但后来基本失败了”——字里行间透露出对自身战略定力的坚持。但问题在于，AI的窗口期不会无限等待。
当行业头部玩家已经在技术-产品-商业闭环上形成正反馈循环，腾讯能否在“场景优势”和“技术能力”之间找到真正的引爆点，仍存在巨大的不确定性。
对于腾讯而言，2026年或许是一个关键的分水岭。手握充沛现金流，坐拥庞大场景网络，技术短板已在快速补齐。但这些“优势”能否转化为“胜势”，要看腾讯有没有魄力在AI产品形态上做出真正意义上的颠覆性突破——而不是仅仅让AI成为微信和游戏的“附属技能条”。
一场关于AI的船速比拼正在加速。
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